Stiamo andando verso una moneta unica più integrata?

Stiamo andando verso una moneta unica più integrata?

Maggio 31, 2020 0 Di Gabriele Galletta

I fondatori dell’euro hanno visto da sempre la moneta comune come base per la pace e la prosperità europee.

Tuttavia, sapevano bene che le grandi sfide sarebbero state tante: per anni, prima dell’inizio dell’unione monetaria nel 1999, gli economisti avevano spesso avvertito e sentenziato come l’Europa non fosse una “Area Valutaria Ottimale” e mancasse terribilmente di quei requisiti necessari a far si che un’insieme di regioni diverse potessero adottare una singola moneta (Friedman 1997).

Dall’inizio della stessa unione monetaria, i leader europei credevano che soltanto con l’avvento delle tensioni e delle crisi gli Stati membri avrebbero scelto di formare un’unione più stretta, integrando le loro economie e sistemi finanziari, condividendo oneri e rischi.

In larga misura, l’esperienza ha confermato questa ipotesi: il Covid-19 e la crisi economica conseguente hanno esposto l’Europa a nuove sfide, che per il momento stanno per essere affrontate in modo molto più unitario e con strumenti decisamente diversi rispetto al passato. Eppure, l’area unica europa rimane ancora divisa, economicamente e politicamente.

In questo articolo proviamo a capire se effettivamente l’Europa si sta muovendo verso una nuova e migliore integrazione, confrontando la nostra area valutaria con quella degli USA, partendo dai risultati di uno degli ultimi paper pubblicati in materia (The euro area in the age of COVID-19, Cecchetti, Schoenholtz,  NYU Stern School of Business, 2020).

In linea generale, quando uno shock esterno colpisce un’area valutaria (come il Covid-19) le risposte in termini di PIL sono sempre “a-simmetriche“: ad esempio, la Germania perderà il 3% di PIL e il 2% di occupazione, mentre l’Italia perderà il 10% (si spera) di PIL e il 6-7% di posti di lavoro. In un’area valutaria unica integrata esistono dei meccanismi finanziari, fiscali e del lavoro che permettono di avere risposte diverse a questi shock asimmetrici, al fine di evitare disallineamenti sempre più grandi tra diverse aree. In Europa questo non è sempre accaduto in passato.


Condivisione del rischio in Europa e aggiustamenti automatici

La condivisione del rischio tra gli Stati membri dell’area dell’euro rimane ben al di sotto di quella negli Stati Uniti. I progressi riflettono le speranze della generazione Kohl-Mitterand, ma i divari rendono ancora vulnerabile l’unione monetaria europea. L’assenza vera di condivisione del rischio e l’assenza inoltre di aggiustamenti automatici tra aree meno e più colpiti da eventi esogeni rappresenta ancora il vero vulnus economico in europa.

Il Concetto di Risk Sharing è molto semplice: quanto più un gruppo di nazioni/enti/operatori condivide gli effetti negativi di uno shock esogeno e esterno, tanto più esiste condivisione del rischio in quel gruppo.



In assenza di condivisione del rischio, le perdite di consumo sono sostenute esclusivamente da coloro che sono direttamente colpiti dallo shock. Al contrario, la completa condivisione del rischio significa che le perdite per consumo pro capite sono sostenute in modo equo.

In USA, il livellamento di diverso reddito a seguito di shock esogeni avviene attraverso meccanismi sia pubblici che privati. Negli Stati Uniti, i trasferimenti fiscali federali, che sono i veri e propri stabilizzatori automatici, compresa la tassazione progressiva del reddito e l’assicurazione contro la disoccupazione, assorbono circa il 10-15% degli shock esogeni dello stato.

Nell’area dell’euro, non esiste una politica fiscale comune per fornire trasferimenti automatici o discrezionali in tutta l’area in risposta agli shock esogeni. Ed inoltre, sappiamo bene che l’eventuale assistenza finanziaria ufficiale si è sempre presentata sotto forma di prestiti, non di “spese”. Ad esempio, il meccanismo europeo di stabilità (MES, istituito nel 2012) ha una capacità totale di prestito fino a 500 miliardi di euro, pari a circa il 4% del PIL dell’area dell’euro. Ma tali interventi sono sempre stati prestiti, come ben sappiamo, che si dovrebbero inoltre accompagnare a requisiti di austerità fiscale che possono aggravare, anziché attenuare, shock negativi.

Ecco perchè, in questo contesto, il Recovery Fund (nella sua prima versione proposta dalla Commissioni Europea) potrebbe rappresentare un vero spartiacque nella storia europea.



Attraverso il Recovery Fund non soltanto si da avvio al debito unico europeo, ma si attueranno (se la proposta verrà approvata) spese discrezionali in funzione dei danni ricevuti dalla pandemia, quasi in modo similare a ciò che avviene in un’area valutaria unica integrata fiscalmente.

Tabella 1




Unione bancaria e del mercato dei capitali

Quanto è importante l’integrazione finanziaria in un’area valutaria unica?

L’integrazione finanziaria in un’unione monetaria – dove il credito e il capitale fluiscono liberamente attraverso i confini – dipende dal coordinamento regolamentare transfrontaliero (Cecchetti e Schoenholtz, 2017).

Altrimenti, gli shock specifici in un paese possono generare eventi traumatici in quanto gli investitori dubitano che una valuta avrà lo stesso valore in ogni giurisdizione. I timori che un euro in una banca italiana o spagnola possa valere meno di uno in una banca tedesca o olandese può indurre i depositanti a spostare fondi oltre i confini nazionali, frammentando il sistema finanziario.


Poiché l’area dell’euro è incentrata sul sistema bancario (banco-centrismo), anziché sul mercato dei capitali come nei paesi anglofoni, l’attenzione si è concentrata sullo sviluppo di un’unione bancaria, che implica regolamentazione e vigilanza comuni, un meccanismo comune di risoluzione delle crisi e un sistema comune di assicurazione dei depositi. Sono questi i tre pilastri dell’Unione bancaria Europea, che ancora oggi non ha visto pienamente la luce.




A partire dal 2014, abbiamo visto nascere il meccanismo di vigilanza unico a guida BCE, che autorizza e vigila su tutte le banche nell’area dell’euro e stabilisce requisiti regolamentari unici per rendere le banche resilienti agli shock negativi. E abbiamo poi visto nascere il meccanismo di risoluzione unico (SRM), sostenuto dai contributi delle banche al Fondo di risoluzione unico (SRF), che hanno insieme il compito di gestire in modo ordinato le crisi delle banche insolventi.

Ma manca ancora l’ultimo importantissimo tassello a questa unione bancaria (che tra l’altro permetterebbe di fare un passo in avanti importanti all’area euro in termini di condivisione del rischio), ovvero il sistema comune di assicurazione dei depositi nell’area dell’euro (cfr. Tabella 1).

Oltre ciò , i mercati dei capitali dell’area dell’euro rimangono fortemente frammentati, con solo pochi mercati nazionali ampi e liquidi. Inoltre, a differenza degli Stati Uniti, non vi sono safe-asset o asset risk-free oltre alle riserve dell’Eurosistema: in tale contesto, i regolamenti e le pratiche dell’area dell’euro, come la parità di trattamento di tutto il debito sovrano nel calcolo dei requisiti patrimoniali, incoraggiano le banche a continuare a detenere principalmente il debito del loro paese d’origine come loro risorsa sicura, alimentando quello che in letteratura è noto come “Circolo vizioso banche-emittenti sovrani”.

Euro area banks’ holdings of domestic government debt as a share of euro area government debt held (percent), March 2020, ECB data



Anche in questo caso, però, il Recovery Plan, il quale prevederà l’emissione di debito pan-europeo, potrebbe rappresentare una svolta epocale: l’Europa si doterà finalmente di un proprio safe-asset (a ponderazione prudenziale nulla per le banche) che dovrebbe quindi indirettamente incentivare le banche a non detenere più solo debito nazionale.

E’ parere di chi scrive che l‘accelerazione della Germania sul Recovery Fund deriva anche dal fatto che tale debito europeo inteso come asset sicuro potrebbe effettivamente aiutare a porre un freno alla corsa al debito nazionale delle banche del sud europa, come mostra il grafico sopra, vulnus che tra l’altro aveva sempre portato la Cancelliera Merkel a rifiutare uno schema unico di assicurazione sui depositi bancari (se fallisce l’Italia, oggi questo si ripercuote sulle banche nazionali italiane fortemente, che detengono moltissimo debito italiano: con un’unica assicurazione sui depositi bancari, la crisi della banche italiane sarebbe a cascata pesata anche sui depositanti tedeschi).


Mercato del lavoro

Oltre ai trasferimenti fiscali e agli accordi finanziari, la libera circolazione di manodopera può anche aiutare a distribuire l’impatto di uno shock esogeno in un’area valutaria.

Quando qualcosa crea disoccupazione relativamente elevata in una nazione, le persone possono spostarsi per trovare lavoro in luoghi meno colpiti. Quindi, la mobilità del lavoro è ancora un altro modo per condividere il rischio e per riequilibrare (in modo quasi automatico) gli shock esterni.

Per facilitare la mobilità transfrontaliera del lavoro, esistono meccanismi come il coordinamento dei regimi di sicurezza sociale. E sembrerebbe anche che la mobilità transfrontaliera sia aumentata nel tempo (Arpaia et al. 2016).

Tuttavia, per ragioni legati a fattori culturali, più che economici, le persone sono ovviamente meno mobili in Europa rispetto agli Stati Uniti.


Ad esempio, le stime indicano che l’8% della popolazione di uno stato degli Stati Uniti emigra a seguito di un declino del 10% dell’occupazione, mentre solo il 2% della popolazione di uno stato europeo lascerebbe il proprio paese all’indomani di un calo dell’occupazione similare (Basso et al 2019a).




Di conseguenza, gli shock esterni causano una più ampia e persistente dispersione della disoccupazione nell’area dell’euro: ad esempio, la deviazione standard dei tassi di disoccupazione negli stati dell’area dell’euro era tre volte più alta al culmine della crisi dei debiti sovrani rispetto agli Stati Uniti nel picco della crisi del 2007-2009.

Su questo aspetto, il Recovery Fund non avrà ovviamente grandi effetti e la mobilità del lavoro resterà sicuramente (per aspetti ripeto culturali) il più difficile elemento migliorabile rispetto ad un’area valutaria quasi-ottimale rispetto agli USA.



Refercences

Arpaia, A, A Kiss, B Palvolgyi and A Turrini (2016), “Labour mobility and labour market adjustment in the EU“, IZA Journal of Migration and Development 5(1).

Basso, G, F D’Amuri and G Peri (2019a), “Labour mobility and adjustment to shocks in the euro area: The role of immigrants”, VoxEU.org, 13 February.

Basso, G, F D’Amuri and G Peri (2019b), “Immigrants, Labor Market Dynamics and Adjustment to Shocks in the Euro Area“, IMF Economic Review 67(3): 528-572.

Cecchetti, S G and K L Schoenholtz (2014a), “Update on Target2 balances: limited progress”, www.moneyandbanking.com, 12 June.

Cecchetti, S G and K L Schoenholtz (2014b), “The Importance of Being Europe”, www.moneyandbanking.com, 27 October.

Cecchetti, S G and K L Schoenholtz (2020), “The euro area in the age of COVID-19, 26 May.